去年年报点评除草剂强劲增长杀虫剂低于预期

扬农化工2012年年报点评：除草剂强劲增长，杀虫剂低于预期。

归属净利润同比增长26%。 2012年公司实现营收22.19亿，营业利润2.4亿，利润总额2.32亿，归属净利润1.94亿，同比分别增长20%，46%，30%和26%，基本每股收益1.13元。其中，四季度实现营收5.06亿，营业利润6988万，利润总额6555万，归属净利润5681万，同比分别增长12%，108%，36%和24%，环比分别增长6%，72%，77%和88%。业绩略超市场预期，2012年分配预案为：每10股派3.4元（含税）。

收入增长主要因草甘膦量价齐升，杀虫剂表现低于预期。 2012年公司收入增加3.76亿，增速20%，主要是除草剂收入同比增长68%，增加3.66亿，占收入总增量的97%。另外，杀虫剂收入下降4%，减少4788万，而其他收入增长69%，增加5336万，杀虫剂业务表现低于预期。除草剂收入增长主要受益于草甘膦价格上涨，公司有草甘膦产能3万吨，占除草剂收入的绝大部分，受国外需求强劲增长和国内连续几年削减产能的影响，市场供不应求，2012年草甘膦价格从年初的24000元/吨一路飙涨到10月份的35500元/吨左右，目前仍维持在34000元/吨的高位，涨幅近50%，全年均价在29600元/吨左右，同比上涨35%左右，我们预计由于开工率的提升，量的增长在20%左右。与此同时，受农药整体景气和抗麦草畏转基因作物加速推广的影响，2012年麦草畏价格涨幅也在40%以上，公司1200吨麦草畏产能对收入增长亦有贡献。去年三季度东北和华北地区粘虫灾害爆发，引发市场对公司拟除虫菊酯类杀虫剂销售大幅增长的预期，但从年报数据来看，销售情况不尽如人意，虫灾言过其实，农药国内需求仍比较低迷。

总体毛利率略有上升，除草剂盈利性显著增强。 报告期内公司销售毛利率17.95%，同比上升1.49个百分点。其中杀虫剂毛利率21.79%，同比基本持平，除草剂毛利率14.07%，同比上升8.25个百分点，其中下半年达到了17.61%；其他产品毛利率15.39%，同比下降1.75个百分点。杀虫剂收入占比52.48%，下降了13.39个百分点，而除草剂收入占比41.57%，同比上升了11.67个百分点。销售毛利率的提升主要是以草甘膦为主的除草剂业务驱动的，但由于公司除草剂毛利率仍远低于杀虫剂，除草剂收入占比提升又一定程度削弱了总体毛利率表现。报告期三项费用率6.41%，同比下降0.91个百分点，主要是销售费用率和财务费用率进一步下降，管理费用率持平，总体费用率仍保持在较低水平。

2013年主要增长点看草甘膦业绩进一步兑现和优嘉化学。 目前草甘膦价格仍维持在34000元/吨的高位，由于国内环保压力加大，整体开工率仍难以得到提升，新增产能仍投放也相对较少，同时国外需求继续强劲增长，导致草甘膦市场供需仍比较紧张。我们预计2013年草甘膦均价同比上涨15%以上，公司除草剂毛利率进一步提升至25%左右，公司草甘膦业务的业绩弹性为草甘膦价格每上涨1000元/吨，EPS增加0.17元/股，2013年该部分业绩将进一步兑现；2012年12月公司投资1.8亿元与天平化工在江苏如东县沿海经济开发区设立江苏优嘉化学有限公司，进行农药及中间体、化工产品的生产和销售，这是公司近年来最大的一笔对外投资，相信后续配套动作一定不少，值得期待。

维持推荐评级：我们预计公司2013-2015年营收分别增长10%，15%和10%，毛利率均为21%，归属上市公司股东的净利润分别增长43%，14%和11%，每股收益1.61元，1.84元和2.03元，对应PE估值为：15倍，13倍和12倍，目前估值较低，加之优嘉化学和草甘膦业务超预期的可能较大，维持推荐评级。

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